1200亿美元“表外账本”浮出水面：AI算力竞赛把华尔街推向一次隐形压力测试一场围绕算力的军备竞赛，正在把大型科技公司的资产负债表“变轻”，同时把真实的资本开支与杠杆压力悄悄转移到表外。越来越多的AI数据中心建设资金，不再以传统企业借款的方式出现，而是通过由华尔街资金供给的特殊目的载体（SPV）来完成：项目的债务与部分股权被装进独立法律实体里，母公司继续享受漂亮的财务指标与信用评级。表面上看，巨头们依旧现金流充沛、负债温和；但在另一套账本里，至少1200亿美元的融资已经被“搬走”，并且还在加速累积。SPV的核心价值在于风险隔离与结构化融资：它把某个数据中心项目的资产、现金流与融资安排装进独立载体，使项目债务不直接落到发起公司账上。对科技公司而言，这意味着两件事同时成立：一方面，它们能用更“轻”的报表去维持评级、压低融资成本、稳定投资者预期；另一方面，它们仍然能在外部快速堆出规模庞大的算力基础设施。也正因如此，越是把债务藏到表外，市场越容易产生新的疑问：当AI需求不及预期、资产价值回落或现金流承压时，究竟谁来承担最终损失，风险会以怎样的路径回到母公司与金融体系？这套结构已经从少数案例变成行业惯例。私募巨头与大行正在扮演关键的“输血者”，从私募信贷基金到资产管理公司，再到投行的项目融资团队，正在为这些SPV提供债务与股权资本。业内人士的直观感受是，一年半前很难想象如此巨量的资金会流向SPV数据中心交易，而现在已经“常态化”。科技公司凭借极强的信用资质，获得了远超其他行业的资本支持，这既是优势，也意味着风险更集中地堆在同一条赛道上。Meta的交易堪称标志性样本：它围绕路易斯安那州拟建的数据中心设施，完成了一笔规模极大的私人信贷安排，并与融资方共同设立SPV来承接资金与资产。交易结构大体是“债务为主、少量股权配合”，由多家大型机构提供贷款，融资方提供部分股权，SPV再把资金用于数据中心建设与持有。效果是，Meta获得了接近“等同债务”的资金支持，但报表端的负担被显著淡化；更关键的是，这种表外安排并未妨碍Meta继续在公开债券市场追加融资，形成“表外先建、表内再融”的连贯节奏。甲骨文则把第三方结构化融资用在“长期算力承诺”的资金匹配上。围绕为大型AI租户提供电力与数据中心资源的庞大投入，甲骨文与多家建设运营商及金融机构合作，由SPV持有数据中心资产，外部资金以债务为主注入SPV，甲骨文再通过租赁协议锁定这些设施的使用权。这样一来，贷款方在违约情况下主要追索项目资产本身——建筑、土地、芯片等设备——而不会对运营管理公司形成传统意义上的追索。对甲骨文而言，租赁承诺把项目现金流“稳定化”，同时避免巨额借款直接抬升公司负债水平；对资金方而言，项目资产与长期租约提供了看似清晰的抵押与现金流来源。这类交易最耐人寻味的地方在于“风险并未消失，只是被重新分配”。在不少项目里，投资者普遍相信一旦AI服务需求下滑导致数据中心价值缩水，最终压力仍会回到租赁这些设施的科技巨头身上。部分结构甚至把这种假设写进条款，例如通过残值担保、回购安排或类似机制：如果租期结束时资产价值低于约定水平且租户选择不续租，租户需要对差额进行补偿。表外载体因此更像一层“延迟显影”的风险膜：平稳期让报表更漂亮，逆风期则可能把隐含义务集中暴露。更复杂的连锁风险来自“普及化”本身。一家公司的SPV融资也许可控，但当多家AI公司同时大规模使用表外结构，压力就可能在缺乏透明度的情况下同步传导到背后的私募信贷基金与银行体系。与此并行的趋势是私募信贷市场的快速膨胀：这个以非公开、流动性较弱著称的市场规模巨大，资金在估值上行期更愿意追逐确定性现金流与热门主题，数据中心项目因此成为承接资金的理想容器。但当借款人集中度过高、资产估值偏乐观、流动性不足等问题叠加，任何一处需求波动都可能放大成融资端的挤压。AI数据中心还有一个绕不开的“客户集中”风险：算力需求往往高度依赖少数超级客户的长期承诺。一旦关键租户出现经营或资金问题，多个数据中心项目可能同时失血，贷款方与基金的风险敞口也会在同一时点恶化。此外，电力供应不确定性、监管政策变动、以及技术迭代导致硬件快速过时，都可能在资产端制造“价值塌陷”的触发点：数据中心不是一般的地产，它的核心价值与计算硬件、供电条件、客户合同强绑定，一旦其中一个环节动摇，资产可变现性就会显著下降。真正需要警惕的，是华尔街正在把这套风险进一步“金融化”。在部分交易中，贷款方开始尝试把数据中心贷款打包，做成资产支持证券（ABS）再分销给更广泛的投资者群体，包括资产管理公司与养老基金等长期资金。这样做能分散单一机构的持仓压力，也能让融资更顺滑，但它同样意味着风险扩散得更广、更隐蔽：当底层资产出现问题，损失可能以更复杂的路径传导，市场也更难在第一时间判断风险到底堆在谁的账上。这场算力竞赛的本质，并非“表外融资”本身有原罪，而在于它正在重塑AI产业链的风险形态：报表端看起来仍旧稳健，真实的资本密度却在另一条暗线里不断抬升。投资者眼里看到的是科技巨头强大的信用与现金流，另一面则是未偿义务与隐含担保不断累加后的信用质量下滑。若AI需求持续强劲，这套结构会被视为金融工程的胜利；若需求与盈利兑现不及预期，它就会把资产、信用与流动性三者的压力同时抬上桌面，成为一次不那么温和的市场考试。
