📊高盛-拓普集团管理层会议纪要📊 📝核心会议背景与整体观点 ?

📊 高盛 - 拓普集团管理层会议纪要 📊 📝 核心会议背景与整体观点 🌍 11 月 4 日，我们在浙江省宁波市与拓普集团（601689.SS）举行了会议。 📈 管理层表示，受某核心客户销量不佳影响，墨西哥工厂产能利用率低于预期，但自 2025 年 9 月起，订单已恢复两位数增长，且预计这一趋势将持续至明年。 💹 公司认为，未来汽车零部件进一步降价的空间有限，预计整体毛利率将保持稳定，净利润率维持在 10%-12% 左右。 🚀 同时，公司看好新兴业务增长潜力：机器人业务计划 2026 年启动生产（但产能爬坡时间存在不确定性），液冷业务计划 2026 年 1 月前启动生产。 📊 我们预测，考虑到北美订单恢复，拓普集团 2025 年第四季度营收同比增长 20%、环比增长 9%；基于在手订单，2026 年营收预计增长 25%。 ⚠️ 不过，我们仍认为明年公司将面临毛利率压力：一方面，以旧换新补贴政策能否延续、新能源汽车购置税是否上调存在不确定性，可能导致汽车市场增长放缓；另一方面，尽管拓普在核心客户供应链中地位稳固，但近期 Optimus Gen 3 发布及量产计划推迟，使得新兴业务产能爬坡存在不确定性。因此，我们对拓普集团维持 “中性” 评级。 🔍 核心要点 1. 订单恢复至两位数增长 📈 自 2025 年 9 月起，在某核心客户及其他北美原始设备制造商（OEM）订单量增加的支撑下，公司订单恢复两位数增长。 🌍 管理层预计，欧洲原始设备制造商的订单将在后期（2026/2027 年）做出显著贡献，且 2026 年订单两位数增长的势头将持续（其中海外订单占比 25%）。 📊 目前公司在手订单金额为 38 亿 - 40 亿元人民币，其中海外订单占比 20%，国内订单占比 80%。 2. 汽车零部件进一步降价空间有限 ✅ 公司预计 2026 年业绩将保持稳健，主要依据包括： 今年行业价格竞争压力已基本缓解，整体定价压力大幅减轻； 通过为车型提供更多配套产品，目标提升单位产品价值； 持续拓展客户群体，扩大客户覆盖范围。 3. 机器人业务生产与商业化进展 🤖 尽管市场上关于人形机器人零部件一级供应商新进入者的讨论较多，但拓普集团认为仍能维持主导市场份额，且最终供应商名单确定后，该领域预计仅会有 2-3 家主导企业。 🤝 公司已与赛力斯集团、乐聚机器人技术等国内机器人企业展开合作。 🎯 管理层表示，在获得某核心客户订单后，公司产生了显著的标杆效应，吸引了更多机器人企业合作。 🏭 按计划，泰国工厂预计 2026 年启动生产，将根据客户需求逐步提升产能至年产 100 万台，但目前需求存在较大不确定性。 4. 新兴液冷业务布局 ❄️ 公司在汽车热管理系统领域拥有丰富经验，该技术可迁移至液冷应用场景。 📅 管理层透露，液冷系统计划 2026 年 1 月前启动生产，目标年订单金额为 3.5 亿元人民币。 5. 资本配置规划 💸 未来几年，公司预计每年资本支出约为 30 亿 - 40 亿元人民币（不包含机器人相关资本支出）。 🤖 若要实现 100 万台机器人产能，相关总资本支出预计为 70-80 亿元人民币。 🏭 随着墨西哥工厂生产与产能利用率提升，公司预计 2026 年折旧占总营收的比例将逐步降至 6%，未来进一步降至 5%（2025 年前三季度折旧占比为 7.25%）。 🎯 目标价格 12 个月目标价格：66.0 元人民币； 计算逻辑：基于 2030 年预期市盈率（P/E）20 倍，以 10% 的资本成本（CoE）折现至 2026 年年中。