📊 摩根士丹利-泰国 PCB 行业考察纪要 🔍 调研对象：胜宏科技（VGT）、DynamicPCB、金像电子（GCE）、臻鼎科技（ZDT） 🎯 核心结论：AI 服务器与高速网络需求推动行业高景气，企业加速产能扩张与技术升级；泰国工厂成本虽高于中国，但供应链多元化需求支撑其发展，优先看好金像电子（GCE）。 📈 需求端：AI 与高速网络成核心增长引擎 🖥️ GPU 与 ASIC 服务器需求强劲，产品产量增长、覆铜板（CCL）材料升级及生产设计复杂度提升，共同驱动企业营收增长； 🔬 AI 相关 PCB 产品逐步采用高密度互连（HDI）或混合多层板（MLB）/HDI 设计，带动机械钻孔、激光钻孔设备及钻头供应商等产业链环节受益； 🌐 高速网络领域 400G/800G 产品需求旺盛，成为行业重要增长引擎，金像电子 400G+800G 产品已占据其网络 PCB 出货量的主要份额。 🏭 产能与布局：积极扩产 + 供应链多元化 💰 企业资本开支计划积极：臻鼎科技 2026 年资本开支（capex）预计达 500 亿新台币（同比增长 60%-70%），60% 以上投向高密度互联 / 高阶多层板（HDI/HLC）及基板产能；其泰国园区规划 7 座工厂，2026 年多座工厂将进入试产或量产阶段； 📦 金像电子扩产提速：泰国工厂一期已具备 AI 服务器板生产能力并通过核心云客户认证，2026 年底月产能预计较 2025 年底增长 4-5 倍；台湾、苏州、常熟基地也通过新增设备及突破瓶颈进一步扩产； 🔄 客户端呈现供应链多元化趋势：头部客户正认证更多 PCB 供应商以提升供应灵活性，但核心订单仍集中于头部 T1 供应商，2026 年行业暂无过剩风险。 💰 成本与技术：成本存改善空间，技术升级驱动溢价 📊 成本对比：当前泰国 PCB 生产成本较中国高 20% 左右，但低于台湾；高成本主要源于材料进口物流费用及设备安装成本，随着产能爬坡与良率提升，成本存在改善空间，且部分客户愿承担溢价以实现供应链分散； ⚙️ 技术升级趋势明确：AI 相关 PCB 产品平均售价（ASP）随世代迭代倍数增长，驱动因素包括材料规格升级（如 M8+/M9 级 CCL）、加工难度提升、特殊制程应用及层数与 HDI 步骤增加；部分产品采用 HLC 与 HDI 混合设计，对制造工艺精度提出更高要求。 📌 标的评级 🌟 金像电子（GCE，2368.TW）：维持 “增持” 评级，目标价从 705 新台币上调至 800 新台币；看好其在 ASIC 服务器（Trainium/TPU 芯片配套板）及高速网络（800G 占比提升）领域的强劲增长，预计 2026-2027 年净利润同比分别增长 8%、13%； ⚖️ 臻鼎科技（ZDT，4958.TW）：维持 “持有” 评级，目标价从 128.5 新台币上调至 145 新台币；认可其光学模块、AI 服务器相关业务带来的产品结构优化，但短期面临内存成本上涨带来的盈利压力，预计 2025-2026 年净利润同比分别下滑 16%、5%，2027 年有望恢复 6% 增长。
